水井坊（600779）：收入延续高增长，利润弹性逐渐释放

　　水井坊：收入延续高增长，利润弹性逐渐释放

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：陈娇，赵国防 日期：2019-04-30

　　费用率逐渐降低，盈利能力提升可期。1）吨价提升明显，毛利率持续上行。受益于散酒销量大幅收缩及产品提价，18年公司酒类整体吨价提升57.74%，酒类业务毛利率同比提升2.95pct至82.01%（其中高档酒毛利率提升2.09pct、中档酒毛利率提升5.88pct），整体销售毛利率同比提升至2.81pct至81.87%，受益次高端产品持续放量，19Q1销售毛利率达到82.58%，同比提升1.79pct。2）19Q1销售费用率明显回落，预期规模效应将逐渐体现。18年公司销售、管理费用率分别为30.31%、9.65%，分别同比变动3.43pct/-1.38pct，销售费率上行主要系公司为强化品牌力增加了品牌宣传费用。19Q1销售费用率、管理费用率分别同比下降2.31pct/1.65pct，费用支出较稳定，预计随着公司规模效应逐渐释放，预计销售费用率将进一步回落，但行业竞争仍很激烈，绝对量来看仍有不错增长。3）净利率显著提升。由于毛利率显著提升，公司18年净利率达到20.55%，同比提升4.17pct。19Q1净利率同比提升2.82pct至23.51%。

　　次高端行业继续扩容，仍将是白酒增速最快子板块。糖酒会终端反馈显示，发现诸多酒厂推出次高端价格带产品，一方面说明行业扩容产业不断介入，一方面预示着竞争较前期加剧，次高端酒企费用率或在高位。但我们认为次高端产品本质是来满足消费者心理安全感，唯有酒体上乘、品牌较厚品牌能胜出，老牌名酒利润率回归只是时间问题。近期我们走访河南市场，终端反馈展柜争夺等地面竞争在趋缓，次高端利润率有望在下半年抬头。

　　高性价比产品与优秀渠道模式协同，水井坊仍将快速增长。水井坊凭借名酒基因、上乘品质产品性价比高，当前公司新、老总代模式并举，核心门店、品鉴会效应共振，公司不断创新成为业内效仿对象，产品和渠道的协同效应显著。我们认为在与竞品竞争中，水井坊有望脱颖而出，18年持续高增长，19年仍将延续趋势。受益于产品结构不断升级、规模效应不断显现，公司盈利能力将不断提升，利润释放将在19年开始不断释放。

　　盈利预测与投资建议：我们更新并下调了盈利预测，预计公司19-21年EPS分别为1.62/2.13/2.71元，维持“审慎增持”评级。

　　风险提示：宏观经济影响加剧，核心市场拓展不达预期、费用管控不达预期，次高端板块竞争超预期。